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以下為報(bào)告摘要：

　　營收大部分符合預(yù)期：分眾一季度營收達(dá)到1.25億美元，同比增長19%(環(huán)比下降13%)，比我們的預(yù)期高出5%。按非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，美國存托憑證每股盈利0.16美元，同比增長11%，基本符合我們的預(yù)期。

　 　利好因素：1)商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)營收同比增長46%，達(dá)到總營收的40%；2)網(wǎng)絡(luò)廣告營收同比增長32%，達(dá)到總營收的23%；3)由于廣告需求增長和 定價(jià)權(quán)的恢復(fù)，分眾對二季度作出樂觀的預(yù)測，商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、賣場終端聯(lián)播網(wǎng)和框架廣告網(wǎng)絡(luò)的總營收可能將環(huán)比增長20-23%和同比增長10-13%。 值得注意的是，分眾預(yù)期將在7月再次提高廣告價(jià)格。

　　利空因素：1)框架廣告網(wǎng)絡(luò)營收(占總營收20%)同比增長僅為5%；2)運(yùn)營現(xiàn)金流環(huán)比減少92%，主要原因是：預(yù)付賣場終端網(wǎng)絡(luò)的租金、支付2009年第四季度所得稅、解決了2008年的一樁商業(yè)仲裁案件和收入的季節(jié)性減少。

　 　得益于廣告業(yè)務(wù)反彈：我們通過現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法(DCF)計(jì)算得到分眾股票價(jià)值為24.5美元，預(yù)示該股有62%的上升空間。我們認(rèn)為，分眾將得益于中 國廣告業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，因?yàn)椋?)百度預(yù)期二季度營收同比增長約70%；2)航美傳媒預(yù)期2010年?duì)I收同比增長50-65%；3)新浪和搜狐均預(yù)期廣告營收 出現(xiàn)增長。我們分析認(rèn)為：1)分眾的總營收今年可能同比增長約20%，而2009年總營收同比下降21%；2)分眾2010年非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則營運(yùn)利潤 率將同比增加10%至30%，主要得益于營業(yè)杠桿作用；3)由于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速和可支配收入增加，我們認(rèn)為分眾向三四線城市擴(kuò)張將為其帶來更多的廣告收 入；4)凈現(xiàn)金和分眾戶外廣告的重置成本約占其市值的35-40%。

　　股票評級：增持

　　行業(yè)前景：具有吸引力

　　按ModelWare模型計(jì)算的實(shí)際每股收益：(2009年12月)1.61美元

　　按ModelWare模型計(jì)算的預(yù)期每股收益：(2010年12月)0.40美元；(2011年12月)1.17美元；(2012年12月)1.27美元